估值创10年新低的医药流通行业还投资吗？

文 | 粽哥2025
按照申万行业的分类标准，可以将医药生物行业分为化学制药、生物制品、医疗器械、医疗服务、中药和医药商业医药流通六大板块。其中，化学制药分为制剂和原料药两种。
数据显示，截止 2020 年 6 月 2 日，申万一级医药行业 PE 为 45.56 倍。其中，医疗服务板块估值高，为 133 倍其次是生物制品，为 62.3 倍。而估值低的是医药流通板块， 17 倍，处于 10 年来的历史低位。

医药生物六大板块的估值 来源：申万行业
从时间节点来看，医药流通的估值是从 2017 年中开始大幅下滑。正是由于推行的营改增和两票制政策对行业的大洗牌。
重点来了，既然医药流通行业为低估，是否表示未来有投资价值呢？
医药流通股的市场表现
自 2020 年新冠疫情爆发以来，医药行业呈现出冰火两重天的局面。一方面，医疗器械、原料药、生物制品等板块大放异彩，不仅业绩靓丽，而且股价轮番上阵。另一方面，由于疫情期间物流受阻，医药流通企业业绩受到负面影响，导致股价下跌。
截至 5 月 27 日，医药指数上涨 21.78%，跑赢沪深 300 指数 22.55 个百分点。从细分板块来看，医疗器械板块涨幅大，上涨 52.1%医药流通、中药涨幅小，分别上涨 8.23%、1.25%。
近一个月，医药流通板块更是下跌 5.47%，跌幅，严重跑输医药指数。
财报显示，2020 年季度医疗器械和化学原料药板块营收增速为正，其他板块业绩均呈现同比下滑态势。
归其原因，医疗器械企业受益于疫情期间对防治医疗设备需求的提升，销售大增。同时，由于国内外产能受限导致出口增加，使得山河药辅、司太立等受益原料药大幅提价，靓丽的业绩预期也在股价上得到了体现，年初至今涨幅分别高达 110%、104%。
医药流通，分为医药批发和医药零售连锁药店两种业态。
在 A 股市场中，已上市的医药流通公司有 25 家，以医药批发为主营业务的公司居多。体量大的是四大药商之一的 AH 股上海医药，市值达到 451.3 亿元，体量第二是四大药店之一的大参林，市值为 440.2 亿元。

数据来源：同花顺
虽然连锁药店股占比较少，但是估值却高。一方面，是近年来受益于处方药外流的利好政策，另一方面则是由于疫情爆发期间，药店分流医院客流，尤其是四家连锁药店巨头 2020 年一季度总营收与净利润实现逆势增长。
据财报显示，2020 年一季度表现抢眼的是大参林和益丰药房，分别实现营收 33.62 亿元、30.48 亿元，同比增长 30.39%、23.43%分别实现净利润 2.71 亿元、1.83 亿元，同比增长 52.69%、28.94%。
靓丽的业绩使得大参林、益丰药房年初至今涨幅分别高达 54.05%、48.27%，领涨医药流通板块。

反过来，以上海医药、国药一致等典型医药批发公司，业绩和股价表现都不尽如人意。
今年一季度，上海医药实现总营收 404.5 亿元，同比减少 12.08%净利润 10.38 亿元，同比下降 7.84%。国药一致的净利润更是 2.49 亿元，同比大幅减少 16.91%。这就导致国药一致年初至今的股价大幅下跌 12%。

国药一致 2016 年以来股价表现 来源：富途牛牛
行业发展的五大趋势
众所周知，医药流通板块之所以会领跌医药行业，本原因就在于两票制政策的巨大冲击，导致医药流通企业的经营状况受到承压。
两票制实行之前，药品制造商到医院之前存在多级产品代理和医药配送商，层层的流通环节使得药品价格居高不下。
自 2017 年实施两票制之后，多级产品代理环节被取消，变成了由药品公司直接对接医药配送商，再由医药配送商对接公立医院，整个采购流程中只开两次发票。该项政策既防止了虚开发票的行业痛点，还解决了药品和器械价格虚高的现象。

政策实施前，假设甲制药公司以 100 元的底价销售某药品给一级代理商 A，中间经过 4 级代理，后到达医院 C，药品价格变为 500 元。这中间 400 元的差价就由各级代理商赚去了。
推行两票制后，传统代理层级被取消了，制药企业原来 100 元的药品底价，现在要以 500 元的价格直接给医疗机构，那么，销售模式就由原来的低开变为高开。也就意味着，制药企业要缴纳比之前更高的税。
因此，目前在两票制模式下，制药企业是采用高开发票的方式，再通过佣金或者其他的方式返利给代理商，两者之间的关系发生了变化。
但事实上，对于医药流通企业来说，是危中有机。
展望未来，医药流通行业的发展趋势具体表现在：营销模式的转变、并购整合加速和集中度提高等五大方面。
趋势一：纯销业务上升
从收入端来看，实行两票制后，由于中间少了一个环节，只允许内部开一个票，不允许再像以前一样做调拨。这就促使调拨业务快速下滑，纯销业务逐步上升。
以上海医药为例，受两票制的影响，调拨业务增速由 2016 年的 17.79% 回落至 2017 年的 2.68%，拖累商业板块增速从 15.49% 下降至 7.05%。尽管 2018 年公司的商业板块增速高达 20.41%，但是扣除康德乐并表后，内生增速不到 5%。
不过，好在 2019 年两票制对医药流通企业的负面影响已经基本消退，随着纯销业务的持续发力，上海医药的分销板块增速得到恢复。

上海医药 2019 年产品结构 来源：公司财报
趋势二：行业集中度提高
目前，我国有 1.3 万家医药流通企业，但真正合规的只有不到 3000 家，整体呈现出小、散、乱的局面。因此，行业整合早已是大势所趋。
两票制实施后，许多中小型流通企业被逐步淘汰，龙头企业则通过并购扩张和提高运营效率来稳定其盈利能力。
另外，加上带量采购常态化后，制药公司对流通企业的现金流和配送等提出了更高要求，而中小医药流通商由于承受不了现金流的压力以及能承接的配送业务变少，将被迫退出或者被收购。
比如，上海医药这几年除了并购康德乐中国，成为中国大的医药进口总代理商和分销商之外，还在不断加速国内分销网络覆盖。2019 年，为了提升公司在西南地区的影响力，通过收购四川国嘉医药的控股权，来完成江苏、黑龙江、吉林等省的省平台建设及网络延伸布局，进一步巩固了商业布局的优势。
当大鱼吃小鱼的并购加速后，市场集中度在不断提高。据华菁证券研报显示，截止 2018 年底，国药控股、上海医药、华润医药及九州通这四大药商在医药流通的市场占有率分别为 12.8%、6.8%、6.2% 和 3.9%。
另外，近年来龙头公司的营收增速高于行业平均，也正是得益于行业整合的加速影响。

趋势三：向高毛利医疗器械业务拓展
由于两票制叠加带量采购政策的双重影响，药品价格下降使得药品分销业务毛利率面临下降压力。因此，未来医药流通公司向毛利率更高的医疗器械分销业务拓展，已是大势所趋。
数据显示，2013-2018 年，医疗器械类五年销售额年均复合增速为 19.4%，远高于西药类和中成药类。例如，2019 年瑞康医药和柳药股份器械分销业务营收增速分别同比上升 6.1% 和 41.2%，毛利率达到 31.2% 和 13.3%。
同样地，并购大戏也在频频上演。比如，国药控股 2018 年选择收购中科器 60% 股权进军医学器械分销业务。
一提的是，由于国家已经明确要执行高值耗材两票制，无形中给予了龙头流通企业更好的发展机会，未来也可以通过提升其耗材供应业务的市占率来提升盈利能力。
趋势四：向医药工业延伸
由于医药工业医药研发的毛利率长期高于医药商业，流通企业同样可以通过向上游医药工业延伸来进行产品结构调整，从而提高盈利能力。典型的就是上海医药和华润医药。
2019 年，上海医药的医药工业业务包括肿瘤、自身免疫、心脑血管、消化等领域，拥有 35 个年销售额过亿产品。该板块全年实现收入 234.9 亿元，营收占比 12.6%，毛利率高达 58.55%，远高于毛利率 7.03% 的医药流通业务。
另外，九州通、中国医药、华东医药等流通企业也在不断通过外延并购向上拓展。

趋势五：扩充零售业态，拓展 DTP 药房
由于近年来处方药外流的利好刺激，医药零售市场成为了商家必争之地。尤其是 DTP 药房，未来更会成为业绩爆发点。有机构预测，2020 年 DTP 药房的市场规模将达到 6100 亿元，市场空间巨大。
据中国医药商业协会的数据，目前国内大约有 1280 家 DTP 药房。其中，国药控股占主导地位，开设了 317 家 DTP 药房，其次是华润医药150 家、上海医药93 家、柳州医药82 家。
从竞品市场来看，国药控股和上海医药旗下分别拥有SPS+药房、上药云健康大药房。为了加快扩张，并购大王上海医药也在 2018 年完成 DTP 药房-康德乐的收购。
另外，拥有巨大市场潜力的互联网医疗市场也是未来流通企业要积极布局的领域。
低集中度行业的投资机会
目前，我国医药流通市场 CR3 不到 40%，而美国已经高于 96%。可见，我国仍有非常大的提升空间。从投资的角度来看，投资集中度不高的行业，更容易捕捉到成长型牛股。
以地方性流通市场为例，2016 年广西省医药流通市场 CR3 为 42.4%，其中名分别是柳州医药、国控广西和广西九州通，其余 300 多家中小配送商共占 57.6% 市场份额，拥有非常大的整合空间。
近年来，由于柳药股份拥有上市融资的强大，通过不断并购扩张来持续提高盈利能力。财报显示，公司总营收从 2016 年的 75.6 亿增长至 2019 年的 148.6 亿，年均复合增速达到 18.41%净利润也从 3.21 亿增长至 6.85 亿，CAGR 为 20.86%，远远高于 7% 的行业增速，从而使得 2019 年公司股价大涨 31.5%。
关键的是，柳药股份的估值从 2016 年的 46 倍下降到 12 倍，很明显处于低估值、高成长态势。

九州通 2016 年以来股价走势图 来源：富途牛牛
同样地，总部位于湖北武汉的民营医药流通龙头九州通，不仅近年来加速并购和整合，成为国内四大药商之一的龙头地位，还受益于此次新冠疫情使得一季度业绩逆势大增，股价也水涨船高，扭转 2017 年以来的股价颓势。
从行业发展角度来看，医药流通行业拥有非常大的发展空间，由于近年来在政策的指导下行业得到规范，相应公司通过并购整合使得业绩得到复苏，甚至反转。
重要的是，目前估值处于 10 年来的历史低位。可以预计，医药行业下一个腾飞的板块，除了创新药之外，医药流通算是其中之一。
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